產業鏈一體化 新生產力崛起

胡文輝

　　□東方證券 任美江 林靜 鄭文琦

 

 

　　飼料行業的發展為人類生存提供了幾乎大部分不可或缺的動物蛋白來源，社會貢獻和行業價值相當凸出。但長期以來，飼料行業承受著上游原料漲價和下游漲價難的雙重壓制，毛利好的時候也就10％左右，銷售利潤率僅為3％。飼料行業的發展已經到了必須變革的時候。

 

　　飼料行業長期遭受雙重壓迫，首先，養殖戶利益從來沒有得到真正重視，養殖戶的低利潤決定了他們難以承受飼料的漲價；其次，最近兩年糧食價格有了一定的上漲，特別是我國的重要植物蛋白來源豆粕價格幾乎完全取決于國際市場，玉米和豆粕的連年上漲，給飼料行業造成了巨大的成本壓力。

 

　　雖然豬肉價格上漲大大改善了養殖戶的處境，但飼料漲價也成為必然，到今年5月底，畜禽飼料價格同比上升已經超過20％。正是豬肉價格的上漲，才使整條產業鏈的價值回復到正常的水平。從飼料和下游養殖行業之間的內在邏輯關系看，不改變養殖環節的困境，飼料行業將永無出頭之日，一些有遠見的飼料企業開始勇敢的嘗試向下游的養殖環節擴張，這正是新生產力的萌芽。其中，最具代表性的企業是山東六和與廣東溫氏，正是它們過去幾年的飛躍式發展，讓整個行業看到了希望。除了向下游擴張外，已有企業成功地向行業上游擴張，主要是大豆加工，這給企業在原料價格飆升的背景下帶來了穩定的低成本的原料來源。

 

　　六和與溫氏的示范效應，激勵了行業的眾多企業開始做出一體化的嘗試。新希望(11.75,0.13,1.12%,吧)集團2005年通過收購山東六和45％的股權，迅速占據了我國飼料行業的頭把交椅，2008年飼料銷量有望突破1000萬噸。我們判斷，利潤率提升、集中度提高、深入的一體化將成為未來很長時間飼料行業的三大發展趨勢。

 

　　我們認為，盡管飼料原料上漲幅度較大，但基于行業本身的價值所在，飼料行業通過產業鏈上下游一體化，最終能夠順利地將成本向終端環節傳導，未來行業利潤率有望提升。

 

　　在飼料行業新舊生產力更替的時候，必然在資本市場上出現巨大的投資機遇。今年1－5月份，飼料產量增速創下27.2%的新高，在原料價格大幅上漲的情況下，飼料價格同比上漲超過24％，行業毛利率同比提升0.9個百分點，價升量漲的格局迎來了利潤總額的爆發增長，增速高達110%，銷售利潤率也提升了0.9個百分點，噸飼料利潤達到106元，達到歷史新高。

 

　　新希望（000876）

　　作為一家民營上市公司，盡管大股東極其重視社會名望，但其治理結構也具有深刻的缺陷，核心是大股東業務和上市公司業務的同業競爭和關聯交易問題。2007年，上市公司飼料銷量99萬噸，但集團控制的非上市公司銷量在700萬噸以上，是上市公司的7倍還多。在飼料行業競爭激烈的今天，用銷售區域和半徑的分離來解釋同業競爭的合理性顯然站不住腳。關聯交易則主要體現在原料采購和預混料供應上，上市公司的飼料利潤往往難以體現真實水平。客觀地說，治理瑕疵主要是由歷史原因造成的，上市時的額度限制決定了集團無法把所有的相關業務注入上市公司，但人為的因素也不容忽視，我們認為這是制約新希望股價的最主要因素。

 

　　歷史上曾經有的上市規模限制早已不再存在，對新希望集團來說，是時候用心來解決同業競爭和關聯交易問題了，以公平地對待流通股東利益。正確的選擇有且只有一條，即將集團相關農牧業資產整體上市。這既是對流通股東的公平，也是對集團利益的最好維護。

 

　　集團農牧業資產要整體上市，難點在六和。六和預計今年的飼料銷量將達到600萬噸，銷售收入可能突破300億元，已經達到和雙匯、蒙牛同樣的級別。集團雖然是六和的第一大股東，但股權比例僅為45％，把六和徹底裝進上市公司需要權衡其他股東的利益。其實，在集團所有農牧資產整體經營的前提下，最終的結果可能有兩種：或者以上市公司作為平臺，或者尋求另外一個平臺。只有保證集團對新平臺的股權通過上市公司來持有，才能解決同業競爭問題，也是流通股東應得的公平待遇。

 

　　我們維持對公司的“買入”評級。我們極為看好我國飼料肉制品產業鏈大變革帶來的投資機遇，其中的龍頭企業必將享受到更多的好處。新希望集團持股45％的六和正是這場大變革中最新生產力的代表，整個集團農牧業務在六和的示范作用下，正在向著產業鏈一體化大步的邁進，我們初步估計新希望集團的飼料銷量在2008年將超過1000萬噸，在下游產品上也將有巨大的飛躍。即使不考慮整體上市，股份公司的主營業務也將在未來兩年取得實質性進展。